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股票配资不同年限用户的留存率和消费频次均处于稳步提升态势）

中金研究

1H25现制茶饮/餐饮公司密集上市提高板块效应，在消费环境尚待拐点情况下，具备自身增长动能的公司股价表现领先，也因此获得相对较高估值水平，而其余部分与宏观周期相关度高的头部公司估值仍低于历史中枢。展望2H25，我们看好在服务消费享有自身成长和潜在政策促进的背景下，强内功综合性龙头和高成长性细分龙头的增长机遇。

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Abstract

摘要

服务连锁正当其时：老框架和新问题。在服务消费占比提升、支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备的背景下，越来越多成规模连锁品牌涌现，蜜雪、瑞幸跻身百亿美元市值亦是例证。我们认为具备产品、运营、品牌综合实力及能迅速迭代组织力的企业更有望胜出，并在面对潮流生命周期的困局时更有望穿越周期。企业持续成长的驱动力主要包括产品店型模式创新（如瑞幸的饮料化产品和全在线运营模式、百胜的肯悦咖啡和必胜客WOW）、向下向上扩容（如华住向下拓展下沉市场和亚朵向上升级产品）、出海与全球化（如蜜雪海外门店数占比已超10%）、新业态（如亚朵零售业务收入占比已达30%）等。老框架中也演化出几个投资人针对现制饮品关注的新问题：我们在报告中具体对比了头部现制咖啡和茶饮品牌特征差异、开店空间及合理性、“外卖大战”影响等。

静待餐饮文旅政策扩容带来需求回暖和量价拐点，继续看好强内功综合性龙头和高成长性细分龙头。餐饮中饮品仍看好头部品牌受益行业增长及取代单体和腰尾部连锁品牌市场份额，快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化，关注具备差异化的高成长性公司；酒店2H25或仍处于消化供给的行业调整期，看好在下行期持续提升规模和品牌力的龙头；旅游关注旺季表现及各景区新项目投产和存量项目调整进展；免税销售筑底，关注海南封关带动作用、离岛免税销售拐点、市内渠道拓展等边际变化。

风险

政策及效果弱于预期；竞争加剧；企业未能提升管理能力应对变化等。

Text

正文

1H25板块表现：密集上市提高板块效应，逆势较快增长企业表现领先

股价复盘：茶饮/餐饮密集上市提高板块效应，逆势较快增长企业股价表现领先

1H25社服板块股价表现总体平稳、内部分化。1）餐饮：现制茶饮/餐饮公司密集上市提高板块效应；在消费环境相对承压环境下，能实现同店增长和稳健较快拓店的公司股价表现相对领先（如大部分现制咖啡和茶饮品牌、达势股份、小菜园和绿茶等），而同店表现相对承压的公司股价表现也相对落后。2）旅游：休闲旅游需求进入常态化增长阶段，多数旅游上市公司短期业绩增量有限，股价整体表现平淡。3）酒店：行业仍受到行业周期性压力影响，除了亚朵凭借较高速的酒店网络扩张和零售业务增长、股价表现相对优异之外，其他酒店集团股价整体平淡或承压。4）免税：离岛免税销售额降幅在上半年逐步收窄，但尚未显示重回增长趋势，中免股价仍处于磨底阶段。5）人服：作为具有较强顺周期属性的子行业，市场关注就业数据的边际变化，AI+相关公司股价表现更为优异。6）会展：出海型会展企业受到关税及地缘政治影响，股价较为平淡。

图表：2025年以来餐饮行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序（古茗为涨幅最高）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年以来旅游行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序（香港中旅为涨幅最高）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年以来酒店行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年以来免税行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年以来人服行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2025年以来会展行业代表公司股价涨跌变化

注：股价数据为2025/1/1至2025/7/18，图例按照期间涨幅由高到低排序资料来源：Wind，中金公司研究部

2H25投资策略：服务连锁正当其时；老框架和新问题

老框架

一、服务连锁正当时

成规模连锁品牌涌现，但对比海外仍有空间。在过去的5-10年，我们观察到越来越多成规模的连锁品牌涌现出来，蜜雪、瑞幸今年跻身百亿美元市值。但横向对比海外成熟市场，本土品牌、尤其服务品牌仍有提升空间，相较“中国制造”对欧美的“奋起直追”缩小差距，非必需消费品服务大类中仅有7家中国企业市值超百亿美元（vs. 美国27家），具体到酒店/餐饮/游轮/医疗保健服务子行业，市值超百亿美元的中国企业仅有1/4/0/1家，对比美国3/9/2/8家，中国服务连锁企业仍有较大空间待释放。

图表：中国市值超百亿美元连锁企业较美国仍有空间

注：按所在国/地区计算市值超100亿美元公司数量，市值截至2025/7/1，行业划分按照全球行业分类标准（GICS）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

服务消费具备韧性和成长性。服务消费是美好生活和长期消费升级的重要抓手之一，且在经济周期波动当中具备一定韧性。参照日本，我们发现1990-2023年日本家庭外出就餐/娱乐服务/娱乐用品户均支出CAGR约为0.1%/0.1%/0.2%，优于消费总支出表现（-0.2%）。

连锁较单体扩大标准化及品牌化优势。连锁vs.单体：1）静态对比，连锁具备标准模式和品牌效应两大优势。以酒店为例，连锁品牌能带来更好的经营表现和回本周期。2）动态对比，粗放发展时代切换至精益增长的新常态，我们认为连锁品牌的优势有望进一步放大。以餐饮为例，连锁龙头提升规模优势、降低履约成本，扩大相对于单体和竞争对手的优势。

图表：单体和连锁酒店的单店模型比较

注：以上为中金测算资料来源：公司公告，中金公司研究部

支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备。1）供应链：以餐饮行业为例，当前我国已形成较为完善的餐饮供应链体系，供应链平台、冷链物流体系及中央厨房预制菜加工平台共同链接上游原料生产商和下游零售端，助力连锁餐饮多区域扩张复制。2）信息化自动化：如POS机和移动支付降低了现金管理难度并增强了财务透明度，SaaS系统的普及有效推动连锁企业扩展管理半径，送物机器人和炒菜机器人也在酒店和餐厅愈发普及。3）线下线上渠道：以购物中心、社区商业等为代表的点位持续增加或为连锁业态提供潜在的开店空间，而线上平台能够带来线上流量及提升消费者洞察。4）组织管理形态：由具备品牌力和较为优质管理体系的品牌推动加盟模式或可实现品牌方与加盟商之间的共赢，品牌方逐步摆脱快速获利等负面意识，加盟商群体专业程度也逐渐提高。

二、企业胜出法则

产品、运营、品牌、组织的综合实力+迭代能力是核心。公司通过不断打磨上述能力形成强大内功，以实现持续获客、合理的盈利水平以及良性可持续的门店扩张。

图表：连锁品牌核心竞争力评判体系

资料来源：中金公司研究部

成本派胜率更高，重在成本效率最大化。成本派以较低的价格满足最大公约数的基本需求（如饱腹、解渴、安全、卫生等），重在成本效率、最大化发挥规模效应。

品牌价值派/体验派也有市场，讲求综合实力和品牌塑造。品牌价值派/体验派除满足消费者基本需求外，还可满足其他精神需求（如社交、悦己、引发情感共鸣等），并非唯成本和效率，而是平衡非标体验和标准化管理。

三、时点选择

以餐饮和酒店为例看服务连锁生命周期。考虑到需求侧市场空间天花板、消费者偏好的持续迭代演变、及供给侧企业管理能力的边界，我们认为大多数服务品牌会经历生命周期的不同阶段。以餐饮和酒店品牌为例，将其生命周期大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线四大阶段，我们认为不同阶段或存在不同的投资逻辑与重点关注指标。

图表：服务连锁生命周期及不同时点关注指标（以餐饮和酒店品牌为例）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

成长期和成熟期均具备一定的投资价值。1）投资回报率最高的阶段或为成长期，但同时承担的风险也可能较高，需要着重关注门店数量快速扩张下的同店经营表现，如果大幅走弱可能存在品类或品牌开店空间不及预期的风险。2）成熟期则属于比较稳健的投资选择，投资回报率可能不及成长期、但稳定性更高。参考海外餐饮和酒店龙头，除盈利能力提升外，我们看到分红、回购等均有望贡献投资回报。

四、潮流生命周期的困局

许多服务连锁品牌面临潮流生命周期的困局。以现制茶饮为例，品牌的更迭较快，多数品牌生命周期短、无法从“网红”品牌变为“长红”品牌，尤其是10元以上的中高端价格带，消费者对于产品创新、门店体验、联名营销等的诉求较为多元，因而更加考验公司能否形成产品、运营、品牌综合实力以及随市场变化和不同发展阶段迅速迭代自身组织能力。我们观察到千店以上的18个中高端现制茶饮品牌中，7个品牌在过去一年呈现净关店状态（如书亦烧仙草、CoCo都可、7分甜等）。曾经备受消费者青睐的高端现制茶饮品牌喜茶、奈雪的茶也在近年来发展势头弱于蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬等品牌，市场份额有所承压。

图表：中高端茶饮品牌表现分化及喜茶、奈雪份额有所承压

注：图为各品牌2025年1月较2023年底门店数变化情况

资料来源：窄门餐眼，灼识咨询，公司公告，欧睿数据，中金公司研究部

图表：高端现制茶饮转向大众定位时面临挑战

资料来源：中金公司研究部

困境反转难但并非不可能。瑞幸、海底捞、必胜客等都是成功实现过困境反转的品牌。以海底捞为例，2020-2022 年面对高度不确定的疫情发展态势，海底捞在扩张策略上遭遇了预判差异的挑战，导致过快扩张下管理和运营质量下滑，公司主动优化门店网络，同时积极调整组织架构和提升运营管理能力，为后续重回稳健增长打下良好基础，23 年以来已有明显成效，整体翻台率由1H23的3.3提升至2H23的4.2，23年扣非净利率超 10%（已超19年水平）。

新问题

一、成长驱动力来源于何处？

1#产品、店型、模式创新：

► 产品创新：各品牌通过打造核心单品建立品牌认知和贡献稳定销售（如霸王茶姬2024年以伯牙绝弦为代表的销量前三产品贡献GMV超六成，瑞幸的生椰拿铁上市4年累计销量突破12亿杯，蜜雪冰城24年冰鲜柠檬水销量占比约15%），并通过高频次产品推新持续扩充消费者覆盖面和提升复购（如瑞幸通过高频次饮料化咖啡创新和非咖类饮品吸引消费者）。

► 店型创新：品牌探索多元化门店模型，如肯德基以肯悦咖啡肩并肩模型提升消费者认知并带动同店收入单位数百分比提升，必胜客以WOW门店助力品牌渗透下沉市场（开店资本开支降低到主店一半）。

► 模式创新：品牌通过挖掘商业模式创新点占领高地，如瑞幸通过全流程在线运营模式提升消费者洞察和降低试错成本（消费者均为线上下单，且大部分来自瑞幸自有APP/小程序；公司通过分析消费者行为来赋能新品研发并进行针对性产品推广，不同年限用户的留存率和消费频次均处于稳步提升态势）。

图表：现制咖啡和茶饮品牌的产品创新和大单品

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2#向下向上扩容：1）向下扩容：以酒店为例，我们观察到以华住为例的部分酒店集团已开始深度布局下沉市场，挖掘低线城市带来的门店增长潜力；以餐饮为例，蜜雪冰城加快乡镇市场开店步伐。2）向上扩容：以酒店为例，我们观察到以亚朵为例的部分酒店集团仍持续推动高端产品系列打造和新版本升级，以期通过高质量产品吸引消费者并驱动增长。

3#出海与全球化：以现制茶饮和咖啡为例，运营标准化程度高，且海外消费者对于茶饮具有一定接受度、对于咖啡接受度更高，因此具备较高出海扩张潜力。分品牌看：1）蜜雪冰城依托国内供应链体系、平价产品定位、与国内类似的精简门店模型在东南亚市场快速扩张，2024年海外门店数占比已达到约 10.5%。2）霸王茶姬在海外市场定位中高端品牌并提供相对有性价比的产品，截至1Q25于马来西亚已达到157家门店，且过去两年同店GMV基本保持稳健增长趋势；24年底以来进入的新加坡和美国等新市场首批门店也表现优异。3）瑞幸咖啡2025年6月30日正式进入美国市场，首批2家纽约门店开业即推出新客1.99美元全饮品优惠，公司通过地推活动强化品牌曝光。

4#新业态：以亚朵的零售业务延伸为例，在“打造始于住宿的生活方式品牌”的愿景下，公司深耕睡眠领域，通过产品研发和品质优势、以及不断提升的品牌力，为公司增长创造第二增长曲线，陆续发力枕头、被子、床笠等品类，24年零售业务收入占比已达30%、并在25年持续高增长。

二、咖啡茶饮头部公司之间的特征对比？

我们在报告原文中对比了现制咖啡和茶饮头部公司不同维度的特征。

► 赛道对比：从价格带的角度而言，10元以下价格带消费者诉求更基础、格局集中，10元以上价格带消费者诉求更多元、格局相对更分散，成本派（绝对低价格和相对高品质）与品牌价值派（绝对高品质与相对低价格）均存在发展空间，但前者确定性更强。从茶饮vs.咖啡的角度而言，咖啡较茶饮增速更快、且成瘾性更强、sku可收敛。

► 全价值链毛利率对比：某头部现制茶饮品牌因轻乳茶品类和建立起的较强品牌价值感，全价值链毛利率领先。而主动降价后的某头部现制咖啡品牌全价值链毛利率不高于头部茶饮品牌，或部分由于目前消费者对咖啡接受度仍不及茶饮。

三、咖啡茶饮头部公司开店空间？

我们在报告原文中分析了头部现制咖啡和茶饮公司开店空间，可能超预期和低于预期的来源，并测算了中国现制饮品行业集中度的变化路径。在中期3-5年维度，中国现制饮品行业CR4（GMV口径）可能由24年的32%提升至中期的36%，相较于中国瓶装饮料行业和海外现制饮品行业现在的集中度（24年同口径下分别为38%和52-82%），仍具备一定合理性，优质头部连锁品牌的开店空间来源于行业的增长、以及取代单体和腰尾部连锁品牌的市场份额。

四、“外卖大战”对咖啡茶饮品牌的影响？

GMV端：外卖单量增长与堂食分流并存。“外卖大战”显著拉动了各咖啡茶饮品牌的外卖业务收入（如奈雪6月外卖收入同比+46%、Tims外卖业务增长推动同店从Q1的-8%收窄到Q2的3%），同时也推动了外卖业务占比提升（如茶百道4-5月外卖占比超60%、奈雪6月外卖占比接近60%）。但外卖增长对堂食订单的分流效应显现，不同品牌受影响程度出现分化，如奈雪堂食下滑超10%，而古茗和茶百道堂食仍保持增长（部分由于去年315事件带来的低基数）。

利润端：实收率承压但其他因素对冲，预计对大部分品牌门店端利润额为非负面或正面影响。外卖订单实收率普遍低于堂食（如茶百道外卖到手率略微提升至70%+，但因外卖到手率低于堂食导致综合到手率下降），但平台承担大部分补贴、平台佣金优化以及门店固定成本摊薄形成对冲，我们预计对大部分品牌门店端利润额为非负面或正面影响。

中长期：高基数与供给出清延缓的隐忧。高基数下各品牌明年同店压力增大，同时“外卖大战”在一定程度上延缓了行业供给出清速度。但我们认为今年业绩增长不止由“外卖大战”带动、综合实力强的优质头部品牌仍有望在明年及未来实现领先行业和相对稳健的经营表现。

餐饮：推荐强内功综合性龙头和高成长性细分龙头

饮品：1H25多数饮品品牌同店销售受益于去年同期低基数与外卖补贴实现高增，我们预计2H25同店增速或环比回落但仍有望延续增长趋势；明年需关注高基数压力。外卖补贴短期或对竞争格局造成一定扰动，但中长期仍看好头部品牌提升市场份额。

► 1H25多数饮品品牌同店销售实现增长，我们预计2H25同店增速或环比回落但仍有望延续增长趋势；明年需关注高基数压力。受益于去年同期低基数及外卖平台价格竞争等因素，1H25多数饮品品牌同店销售实现增长。展望2H25，我们预计Q3旺季叠加外卖平台补贴延续或带动多数饮品品牌同店延续增长趋势，但低基数效应走弱下同店增幅或环比Q2回落。同时，我们建议持续关注外卖平台补贴力度的动态变化，后续外卖补贴逐渐退坡或造成明年高基数压力。

► 外卖补贴短期或对竞争格局造成一定扰动，但中长期仍看好头部品牌提升市场份额。年初以来我们观察到行业竞争格局延续改善趋势。当前外卖平台补贴或短期提振中小品牌门店业绩并对竞争格局造成一定扰动，但中长期来看，我们预计外卖补贴退坡后各品牌仍将保持理性价格策略，且中小品牌在外卖补贴退坡后或面临更大同店下滑压力，我们仍看好头部品牌受益于供应链、运营能力和品牌势能等综合优势而提升市场份额。

餐饮：快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化（强势能品牌同店表现领先、多数品牌同店承压仍呈现边际改善迹象）。1）快餐品类维持稳健同店增长。2）正餐品牌中，强势能品牌同店表现跑赢同行；多数品牌同店仍然存在压力，但呈现一定改善趋势。建议持续关注暑期旺季和部分品牌调整举措对同店提振作用。

图表：饮品和餐饮品牌同店同比变动情况

注：海底捞采用可比店翻台率同比数据，其余采用同店收入同比数据资料来源：公司公告，中金公司研究部

酒店：2H25或仍处于消化供给的行业调整期

三季度景气度或低于预期，关注四季度商旅需求恢复。1Q25行业RevPAR下滑5%，4、5、6月RevPAR分别下滑约10%、7%、5%，月度降幅呈收窄趋势。尽管五一假期展现出了休闲旅游需求的韧性，但根据6月末和7月初的酒店RevPAR和航空客流量数据，暑期的休闲旅游需求或较五一有所退坡，7月首周行业RevPAR下滑8%（其中ADR-3%，OCC-5%）。考虑到供给同比仍有增长，休闲需求较五一假期有所退坡，我们预计三季度行业整体RevPAR同比或维持负增长，建议关注四季度商旅需求的恢复进程。

图表：2024年以来中国大陆酒店行业周度RevPAR、ADR、OCC同比变动趋势

资料来源：STR，中金公司研究部

一季度行业龙头同店RevPAR有所分化，关注后续相对趋势。考虑到整体RevPAR受到新开店结构因素影响，我们建议继续关注龙头同店RevPAR后续的相对趋势。考虑到部分龙头在行业调整期仍保持了领先的开店、新签约及RevPAR恢复态势，我们看好行业龙头凭借较为突出的产品能力、服务水平及运营效率持续扩大相较于中小连锁品牌和单体酒店的领先优势，持续实现市场份额的提升。

旅游：关注旺季表现及各公司项目培育进展

我们预计暑期出游人次稳健增长，价格或仍有压力。根据国铁集团6月30日消息，2025年暑期（7-8月）全国铁路预计发送旅客9.53亿人次，同比增长5.8%。民航方面，根据航班管家数据，2025年暑期民航整体客运量预计1.5亿人次（仅含境内航司承运数据），日均超240万人次，预计同比增长5.4%；航旅新零售数据显示，暑期前三周（7月1日至7月21日），境内航线经济舱平均票价为844.1元（含税），同比下降6.1%。此外出境游延续常态化增长，航班管家数据显示暑运前三周民航国际客运航班量恢复至19年同期约89%（vs. 2024/1H25恢复度约75%/88%）。

1H25国内旅游目的地表现分化，建议关注暑期旺季表现。黄山景区1-5月接待人次较19年同期+43%（vs. 1H24接待人次较19年同期+32%）；受极端天气影响，长白山景区1H25接待人次同比-5%；我们估计乌镇/古北水镇景区五一假期接待人次同比-11%/-19%。3Q24部分景区受极端天气增加等因素影响人次表现相对承压，我们建议关注今年暑期旺季表现。

图表：2020年以来节假日国内旅游人数及收入较疫前同期恢复程度

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入较2019年恢复程度为依据2023年清明节当日旅游人次及收入同比2022年增速（分别同比增长22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入较2019年恢复程度计算

资料来源：国家统计局，文化和旅游部，中国旅游研究院，中金公司研究部

免税：离岛免税销售筑底，关注海南封关带动作用

离岛免税整体销售筑底：客流稳定，客单价回升，渗透率承压。根据海口美兰机场及三亚凤凰机场官方微博数据，25年1-5月两大机场加总日均运输旅客数同比提升约2%，海南客流整体保持稳定。1-6月离岛免税销售同比分别下滑13%/13%/5%/7%/1%/5%，呈筑底趋势，其中客单价5月已恢复至同比+8%，但离岛免税渗透率同比仍有所下滑，5月购买人次同比下滑21%。

图表：海南离岛免税销售额变动趋势

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表：2024年以来离岛免税月度购物人次变化走势

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表：2024年以来离岛免税月度客单价变化走势

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表：2021-2025年海南离岛免税月度渗透率变化

注：离岛免税购物渗透率=海南离岛免税购物人次/海南离港旅客数资料来源：海南省统计局，海口海关，中金公司研究部

投资风险

► 政策及效果弱于预期：2024年底以来已有部分提振餐饮文旅消费政策出台，12月12日中央经济工作会议提出扩大服务消费、促进文化旅游业发展、积极发展冰雪经济等。我们认为政策有望刺激消费需求回暖，但如果政策刺激及落地效果弱于预期，则对消费复苏的潜在助益较小。

► 竞争加剧：若线下连锁业态各个子行业中竞争格局逐步恶化，在激烈的竞争环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长将成为一大挑战。比如当前外卖补贴可能延缓中小品牌的供给出清速度，同时现制饮品龙头品牌仍保持较快拓店速度，可能会产生竞争分流的压力。若企业扩张节奏慢于预期，则可能会丧失抢占优质资源的机会，降低企业影响力，进而导致行业竞争力与长期盈利能力无法达到预期。

► 企业未能提升管理能力应对变化：随着连锁企业门店规模等持续增长，对于员工管理和扩张方式的要求将会进一步提升，对现有的管理模式和效率产生考验。若在规模高速扩张中管理效率和质量有所下滑，将会对公司的品牌形象和经营业绩造成影响。

Source

文章来源

本文摘自：2025年8月2日已经发布的《旅游酒店及餐饮2025下半年展望：服务连锁正当其时，韧则行远》

林思婕分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

蒋菱钢，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

赖晟炜分析员 SAC 执证编号：S0080524070013 SFC CE Ref：BUN389

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